21世纪经济报道记者吴斌 上海报道
美股涨势似乎正逐渐熄火，今年早些时候的涨势迎来了逆转。
截至7月底，标普500指数一度从去年10月份的低点上涨了近30%。但在那之后，市场情绪却发生了180度大逆转，截至8月25日美股收盘，标普500指数8月已下跌3.99%，纳指跌5.27%，道指跌3.41%。
随着8月进入尾声，华尔街正愈发怀疑今年早些时候美股的涨势能否延续。一方面，在英伟达超预期财报公布后，上周五英伟达股价却收跌，人工智能这一美股上涨的关键引擎似乎逐渐熄火。
另一方面，美国经济整体上展现了韧性，通胀压力挥之不去，让市场预期美联储将长期维持高利率。在25日鲍威尔表态可能进一步加息抗通胀后，美国国债抛售加剧，美债收益率走高，5年期美债实际收益率一度升破2.26%，触及2008年以来最高水平，实际利率的走高也会冲击美股估值。
随着人工智能热潮降温，高利率阴霾愈发浓厚，美股接下来又将何去何从？
实际利率高企冲击市场
近期美债实际收益率节节走高，本月10年期通胀保值债券（TIPS）收益率突破2%，创下2009年以来新高。
与此同时，美股当下的估值并不低。根据FactSet的数据，标普500指数以未来12个月预期利润计算的市盈率目前为18.6倍，高于年初的16.6倍，也高于过去20年平均的15.8倍。CIBC Private Wealth美国首席投资官Donabedian表示：“在实际收益率为2%的世界里，你能证明19倍的股市市盈率是合理的吗？看起来有些昂贵。”
而在杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔表态可能进一步加息抗通胀后，美国国债又遭到了新一轮抛售。在鲍威尔勾勒的利率“更高更久”轮廓下，借贷成本或居高不下，进而对股市构成压力。
中国银行研究院研究员吕昊旻对21世纪经济报道记者分析称，当前，短期内美联储紧缩货币政策走势可能影响真实利率走势。近期美国核心个人消费支出（PCE）价格指数显着回落，但美联储尚不确定较低的通胀数据的可持续性，也不知道未来几个季度潜在的通胀将稳定在什么水平。在经过前期大幅快速加息后，美国通胀率虽已从峰值回落，但仍然过高。鲍威尔表示，在适当情形下，美联储将进一步提高利率，将政策维持在限制性水平，直到确信通胀正朝着目标持续下降。
实际利率抬升对美国股市影响几何？吕昊旻表示，实际利率上升会提高股票的必要回报率，并降低投资者愿意为股票支付的价格，美国股票市场将承压。一方面，实际利率抬升会使现金和债券等风险较低的资产更具吸引力。在此期间，债券、存单和其他工具的收益率颇具吸引力，促使股票市场承压。另一方面，实际利率上升增加了上市企业的债务负担，更高的债务成本挤压了企业利润，经营情况恶化导致股票下跌。特别是严重依赖于信贷的成长型股票，高利率对其估值的影响较大，股票下行压力持续存在。
人工智能引擎逐渐熄火
除了高利率的冲击，人工智能引擎逐渐熄火也让美股近期涨势乏力。
人工智能热潮“超级龙头”英伟达上周发布了一份超预期财报，季度销售额创纪录，业绩指引也超出预期，但英伟达超预期财报公布后股价不涨反跌，也未能推动美股大盘反弹，非常乐观的盈利前景似乎已经反映在了股价上。
摩根士丹利策略师Michael Wilson表示，尽管英伟达公布的财报超预期，但随后美国股市下跌表明，今年市场的上涨动力已经“耗尽”，未来还会走低。市场对芯片制造商英伟达井喷般前景展望的意外反应是市场见顶的完美指标。
随着长期高利率和流动性收紧的影响变得更加明显，人工智能对股市的提振或在2023年下半年消退。美国银行策略师Michael Hartnett表示，人工智能可能无法帮助科技股摆脱困境。围绕人工智能热潮的利好将被长时间高利率的负面影响所掩盖。在当前的加息周期中，纳斯达克综合指数表现强劲，但同一时期美联储资产负债表在持续减少，这是极不协调的。
不过，并非所有人都持悲观看法。在英伟达第二季度业绩远超预期并提供乐观指引后，Rosenblatt分析师Hans Mosemann甚至将英伟达目标股价从800美元上调至1100美元，他将英伟达的人工智能增长故事描述为“周期的源头”，对未来前景充满信心。
利空不断美股何去何从？
在利率高企和人工智能引擎熄火的背景下，美股接下来会怎么走？
在悲观者看来，美股接下来将继续承压。摩根大通首席全球股票策略师Dubravko Lakos表示，美股今年的反弹已经结束，到2023年底，一系列因素将对市场构成压力：美股市盈率仍相当高，标普500指数目前的市盈率约为20倍；投资者仓位过于看涨；美联储货币政策可能会保持紧缩；财政政策将收紧。
在Lakos看来，虽然乐观者认为，美国今年可能避免经济衰退，但目前经济的韧性主要归功于强劲的财政支出和消费者支出，而这两项支出到2024年预计都会下降。消费者储蓄也在迅速减少，这将使经济在金融紧张环境下失去缓冲，美国经济衰退不可避免。
不少分析师认为今年美股的涨势已经基本到头。Washington Crossing Advisors高级投资组合经理Chad Morganlander表示，目前，牛市的理由并不那么明显。估值变得不那么有说服力了，标普500指数在4400点附近，很多利好因素都已被定价。
而在一些乐观者眼中，美股当前的回调不足为虑。联博资深市场策略师黄森玮对21世纪经济报道记者分析称，今年早些时候标普500指数已迈入技术性牛市，历史经验显示，自1950年代以来，当美股迈入技术性牛市后，未来一年上涨的概率高达92%，平均涨幅达19.03%，中位数涨幅为17.84%。
对于美股8月的回调，黄森玮认为，虽然美股短期内震荡回撤，但长期继续上涨的概率较高，主要原因是此轮美股的上涨并未激起像2000年互联网泡沫破灭前的大举投机活动。美股的融资余额显示个人投资者尚未大举投入股市，全球机构投资者对股票的配置也相对保守，这些数据都证明现在离股市顶峰、人人讨论股票的“擦鞋童理论”场景还差得远。
事实上，未来美股的走势将在很大程度上取决于美联储货币政策，而目前处在“数据依赖模式”下的美联储自身似乎也对未来充满了迷茫，市场上出现的巨大分歧也不难理解，最终仍要时间给出答桉。
Strategas Securities LLC的ETF和技术策略师Todd Sohn表示：“截至7月下旬美国股市曾非常火爆，但现在正处于降温、商讨下一步该怎么办的阶段。利率的明朗化肯定会对后市走向有所帮助。美联储加息结束了吗？这可能是决定行情的下一个催化剂。”
长期而言，美债真实利率可能难以长期维持高位，美股未来的压力可能也会减轻。吕昊旻对记者分析称，真实利率以长期真实投资回报率为支撑。在全球经济增长乏力背景下，亚洲、欧洲经济景气度均处于下行通道，企业真实投资回报率将长期处于相对低水平，预计真实利率难以长期维持在高位。
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会议时间：2023年3月22日北京时间20：00
出席人员：董事会主席兼CEO 马化腾，执行董事兼总裁 刘炽平，首席战略官 James Mitchell，首席财务官 罗硕瀚
Q&A
Q1：
1）关于广告的复苏趋势：宏观改善趋势和我们算法生态系统驱动下更高的ROI，我们应该如何看待未来几个季度广告的复苏速度？特别是，哪些垂直领域是我们正在扩大市场份额的、表现更好的？哪些垂直领域是表现更弱的？
2）关于chatgpt的产品，包括AI产品，国内和国际都有厂商推出了相关产品，请问腾讯如何看待包括AI、人工智能生成内容还有chatgpt相关技术的机会？特别现在有越来越多的高性能GPU，我们将会如何探讨未来业务的优先级，到底是关注2b还是2c端，如何看其对未来几年财务带来的机会？
A：
1）关于广告市场前景的问题和具体广告类别：就整体前景而言，我们认为广告商普遍持谨慎乐观态度面对广告和中国今年的消费复苏。更详细的说。那些销售低价商品的公司已经看到了广泛的复苏。对于那些销售高价商品的公司来说，每个类别产品的情况各异，但他们都知道，中国消费者在过去3年中积累了大量的超额储蓄。在某个时刻，将会有机会利用这些机会。还有一些因素对腾讯有利，尤其是我们看到，以短视频格式对一些原本难以触达，但却可以通过短视频触达的消费者做广告有很大的需求。从这个角度而言，我们的视频账号是高度有吸引力的因为很多视频账号，或者不是观众，如果你不太确定的话，或者其他现有的短视频盈余，我们看到某些类别的广告商非常渴望，例如，奢侈产品以他们实际拥有与消费者的关系而不是被以中介的形式进行广告宣传。因此，对于那些广告商来说，小程序的库存是非常有吸引力的。此外，随着我们看到更广泛的经济形势的好转，某些类别的广告商对价格极为敏感。对于那些广告设备是移动广告和网络，每千次展示的收入非常低。因此，对这些类别的广告商而言，这是一个自然的广告投放选择，然后我们在准备好的评论中提到，我们看到电子商务平台、快速消费品和游戏做出了特别的贡献。我认为这其中部分是因为宏观因素，部分是因为具体公司的情况。对于电子商务，我们看到一些过去在我们身上做广告较少的大型电子商务公司在最近几个月变得更加活跃。由于入侵迷你游戏的流行，基于应用程序的游戏公司有更多的机会接触到已经在玩不同类型游戏的人。然后，对于快速消费品公司来说，他们找到了点击购买的机会，在这个机会内，库存高度有效地符合他们的需求。这就是关于广告问题。
2）首先，我们确实相信这对我们来说是一个增长机会。原因是我们的业务实际上主要是在社交和游戏，这意味着主要是用户面对用户的。这里面包含很多高质量的内容。因此，这些业务可以通过这些生成性人工智能技术和基础模型技术来补充。但它们并不一定会被这种技术轻易破坏，这不像用户与机器的交互，比如搜索。因此，我们将采取的战略是，它肯定会投资大量资源并建立我们的基础模型，因为我们觉得这将在未来为我们的每一条业务线增加一些东西。同时，它还可以帮助我们推出新的业务，并将我们的力量从用户面对用户（C2C）带到用户面对机器（C2B）领域。
我们的策略是，我们将努力把事情做好，而不是仓促行事。我们希望确保基础模型的搭建的正确并且牢靠。在我们看来，第一个版本是我们将要推出的众多迭代中的一个。这是一个长期的游戏，它涉及到一个迭代的过程。我们还相信，聊天机器人是未来将推出的众多应用程序之一。因此，随着时间的推移，这是一个我们可以实际感受到的商机，而不是一个我们需要立即解决的商业威胁，所以使我们能够集中资源，但与此同时，以可持续的方式建立我们的能力和模型。我们确实相信我们有很多竞争能力来正确地建设它。正如我所提到的，网络用例，我们有数据，我们有非常强大的云计算基础设施，我们也有构建人工智能应用程序以补充现有业务的悠久历史。在基础设施方面，我们确实已经有了足够的所需数量的芯片来实际创建模型。这不是问题。更重要的是，我们觉得我们实际上有一个非常强大的云业务及相关技术，能够帮助我们更好地去可扩展地、以较高的密度进一步提昇产品的性能，最终真正帮助我们完成基础模型的培训，特别是模型几次迭代后的复杂度提昇，需要大量的计算能力来进行培训。
就商业前景而言，我认为这是一个增长点，它将沿着更现代化的路线改善我们现有的业务。想象一下广告可以通过高度针对用户的生成是内容进行改善，这种广告在转化方面会非常高效，这可以提昇效率；想象我们的许多内容平台和内容业务都可以实际利用这些工具，在更具成本效益的基础上为创作者和我们自己生成内容，用户体验也可以更具吸引力。同时，我认为，正如我们所说，我们会为这些新的机会寻找新的商业机会。我认为商业模式可能会随着时间的推移而发展，就像互联网的历史一样，首先要创造一些有用的东西，之后再考虑有效的商业模型，这对我们来说是一个非常激动的机会。
Q2.
1）关于云业务：所相关的，管理层能不能简单地介绍一下，降低低利润业务背后的主要原因是什么？会不会在今年下半年看到更多的高毛利业务的起暖回升？
2）关于人工智能：是否考虑将生成式人工智能技术纳入微信、QQ 上的一些应用，以及这种基础模型如何能转化成为收入增长点？
A：
1）在云计算方面，我认为你实际上已经很好地回答了你的问题。我们是在进行进一步的降本增效，这是一个非常痛苦的过程。但经过整个努力，我认为这项业务实际上处于一种更可持续、更高质量的状态。从业务的角度来说，我们现在更加稳定，而且可以看到增长的正常化，我们现在已经准备好寻求更高的增长了。在战略转变之后，我认为我们现在的企业拥有一个更加专注、灵活和高效的组织。我们的产品组合专注于高利润、高附加值，不仅能够更好地带来经营性收益，而且更具有可持续性，能够帮助我们去进一步改善我们的业务结构。所以我相信通过这样的方式，我们能够更好的控制好整体业务的发展成本，最终为我们的用户带来更好的服务。我认为其实我们整个的业务质量都得到了极大的提昇，目前我们已经准备好要继续去追寻高增长，特别是在 2023年下半年。
2）现在，就生成人工智能而言，它可以帮助我们去提昇用户体验等。例如，在内容生成领域，我们可以允许小程序开发人员使用这些生成式AI以更快的速度开发小程序；我们还可以让每个人都有一名客户服务助理，从而改善旗舰产品的客户服务；如果从前端考虑，如果我们开发了一个非常好的智能聊天服务，那么我们可以将它与微信和qq结合起来，帮助我们去进一步加强这些平台的增长和获客。因此，未来有很多可能性，这就是为什么我们将其称之为对我们而言的增长极。
Q3：
1）关于直播电商：从同行表现来看，直播电商通常是一项非常繁重的业务，无论是客户服务或是物流等等都需要团队来完成。历史上，腾讯并没有做过那么多以运营为主的重业务。这是否是公司计划发展的新方向？这对员工人数或该方向的投资意味着什么？
2）AIGC方面，我们已经看到运营支出在几个季度内整体下降。我们是否处于成本削减的高峰期？还是管理层认为，考虑到与AIGC、海外游戏这些业务的较高成本，成本削减会让这些业务未来几个季度有更大的发展空间？
A：
1）在直播电商方面，我们确实认为这是视频号发展的好机会，我们的计划是在可衡量和高质量的基础上发展它。电商业务确实需要进行更重的运营，我们也确实打算投入更重的直播运营来支持这一点，但同时实际上它现在是有利可图的，尽管投入很多成本，但直播运营的成本与潜在的收益相比是很小的。更重要的是，我认为我们这样做的方式会更加周到、更有效率，因为我们将尝试专注于高质量的商家和高质量的产品类别，这意味着与这些相关的直播运营会更少，因为很多时候直播运营实际上专注于解决问题。当我们真正专注于高质量时，问题就会更少。我们可能更专注于创建工具以便许多直播操作可以通过工具实际执行。事实上，AIGC在这方面将非常有帮助。如果我们想以非常快的方式发展它，那么也许只需将很多人载入到其中。但是如果我们真的随着时间的推移而扩展它，那么我们实际上可以构建工具来提高我们的运营效率。我们还将利用我们现有的基础设施，例如小程序上展示已销售的品牌，来确保我们了解这些商家。因此，直播运营的数量实际上将越来越少，效率更高。
2）第二个问题是关于我们在成本管理周期中的位置，以及海外游戏投资或AIGC投资是否会对我们的成本基础造成明显的上行压力。我们未来在结构上将更有计划性并更有成本意识。我们不认为AIGC、海外游戏等因素会改变这一轨迹。
就国际游戏而言，我们在过去12个月有不断的收购工作室。这些投资得到了很好的回报。你可以看到我们的国际游戏业务现在达到了我们中国游戏业务的一半。我们已经发布了许多成功的国际游戏，既有来自更大、更成熟的工作室的游戏，如 Riot的 Valorant，也有来自小型新兴工作室的游戏，如Stunlock的 V rising。因此我们将继续投资国际游戏，但这是一项常规投资，从我们的角度来看，继续投资国际游戏不是一项颠覆性的新投资。
在AIGC方面，AIGC本身的成本并不高。如果是像 discord 这样的服务，它实际上已经从AIGC服务下的图形创建中盈利。然而，AIGC背后的大型语言模型决定了AIGC是资本密集型的，并且资本不小。微软表示，一种大型语言模型可能需要花费数亿美元来构建，这种成本的性质与1到3年前中国互联网面临的成本性质大不相同。在1到3年前，我们和中国互联网同行从事的大多数高成本项目，实际上是成本与用户数量成比例的项目。如果你决定进入社区团购并且你拥有的用户越多，你所有的成本就越大。但语言模型是微软提到的资本支出，在固定成本与收益上并不相同。但至少在短期内，大部分成本都是以价格产生收入。因此，我们开始会支出固定成本。如果你将固定成本与我们的收入进行比较，你会发现这是一个相当大的数字，但这并不是一个对我们的利润率和所有其他想要构建大型语言模型的公司产生巨大影响的数字。无论其它公司比我们大还是比我们小，在这段时间我们的成本都会有些相似。所以这种固定成本是我们认为是更理想的成本，因为它是固定的，而不是像补贴这样的成本用户越多你越费心。作为拥有最多用户的公司，补贴自然对我们来说是不利的。·还要强调的是，很多成本实际上是硬件成本，可以在几年内摊销，而不是花费40年。
Q4.
1）关于金融科技：可能是由于监管环境的变化的影响，金融科技在去年我们的增长业务里没有谈到太多，但是现在又开始考虑金融科技是我们未来发展的一个增长的领域。能否介绍一下在新监管环境之下，公司如何看待金融科技服务的业务发展？
2）关于视频号变现的：您能不能和我们分享一下目前为止除了季度营收10亿元外视频号的变现进度，比如ads load如何，广告主反馈是什么，以及未来几个季度的变现速度
A：
1）关于业务：
第一，我认为我们经历了一个监管审查的过程。在这个过程中政府已经很好地审视了我们所有的业务，并提供了很多指导，例如如果业务应该进行调整以便既符合法规和监管方向，以及遵守监管机构的意图。因此，这个过程也非常细致地解释了我们开展业务的方式，无论是符合法规、注重风险管理、注重为用户创造价值或者是注重与许多持牌金融机构合作。通过这个过程，我认为我们已经调整了我们的金融科技业务与随着监管方向更加一致。与此同时，我认为监管机构实际上对金融科技业务以及金融科技战略已经有了更好的了解。我认为最高监管机构已经表示，业务将有一个正常的监管。通过这个过程，我认为我们的金融科技业务会继续持续增长，来表明业务本身的实力和质量。如果没有我们的金融科技业务，金融科技业务将继续随着经济的宏观经济发展而扩大，因为它是消费和商家活动支持的重要提供者。
第二，我们认为业务的佣金率将保持稳定，但后续我们会考虑如何推出增值服务，让商家有更好的转化率，为他们提供工具，以便他们能够更有效地管理他们的业务。在那些我们实际上可以为商家创造更好价值的情况下，我们可以享有其中的一点价值创造，这将为我们提供额外的商家变现机制。
第叁，在可开发的金融产品方面，例如财富管理、贷款、长期保险，我们认为如果我们能够以谨慎、合规的方式发展业务，同时高度关注风险管理并更加注重与现有持牌金融机构合作，我们也将在这些方面获得机会。因此，我们认为我们的业务未来前景良好。
2）视频号变现：无论是与腾讯的其他产品相比还是与其它大型短视频公司相比，视频号的广告加载率都相对较低广告商的反馈非常积极。就增长轨迹而言，如果你将其与微信进行比较，朋友圈更像是一种阶段变化（step change）模型，先是扩展，然后整合，再拓展然后再整合，因为朋友圈会相当程序化、周期性地增加用户可以看到的最大广告数量，从1-2个到3个，依此类推。今天，更加动态化的视频号是一种稳定的持续扩展（progressive continual expansion）。我们现在能够做到这一点的原因之一是因为我们在后端拥有更强大的机器学习基础设施，支持我们的广告系统以及广告技术。总体而言，视频号内容的增长令人印象深刻，你可以从增加的库存中看到这一点，我们广告收入中很大部分的转化是我们在后端通过机器学习基础设施所做的工作。
Q5：
1）关于游戏：我们可以看到版号审批目前已经正常化，去年基数比较低，公司怎么看今年本土游戏的发展？特别是在1月份游戏表现比较强劲之后我想了解一下，在2月、3月，原有的一些游戏来说，目前表现水平怎么样，特别是传统游戏的毛收入趋势如何？
2.关于视频号的平均用户使用时长：之前你提到了其他的两家公司，可能他们的视频用户使用时长会长一些。想问一下如何去确保用户时长的进一步提昇呢？会推出哪些举措？用户时长的进一步增长，是否能够帮助我们进一步提昇信息流广告收入，以及是否会有进一步的产品协同来实现增长？
A5：
1）对于我们的一个本土游戏业务来说，相对来说我们是比较乐观的，到目前为止今年开局良好，到目前为止整个增速是比较健康的。您专门询问了低基数动态与重新开放动态，重新开放的动态是我们很关注的事情。不管是在海外还是在中国国内，不同的国家在疫情放开之后，游戏行业都受到了不同程度的影响。在很多的西方国家，大部分的人群居家工作了数个月，所以在疫情之后，整个游戏行业有一年左右的相对来说的缓慢增长期，我们整体的商业化的基数也受到了影响，西方游戏产业现在正在恢复。相对比，在中国大部分的人还是正常上班的，在少数城市当中，可能有些人居家工作两周或者是两个月，但是都是零散的，而且影响减弱了，因为它分散在3年内，而不是集中在1.5年内。所以到目前为止，我们没有看到任何的疫情放开之后对我们游戏的负面影响。
2）可以看到目前视频号的用户时长仍然在不断地增长，现在已经达到了朋友圈用户使用平均时长的1.2倍以上。用户时长增加原因是我们推荐算法的不断改进，以及我们的创意社区规模和高质量内容数量的不断增长。我们会有更多的能力去确保我们的用户花更多的时间在我们的视频号当中，来享受高质量的内容。我不认为每人实际花费的时间必然会减少单位时间的货币化。事实上，如果有人在平台上花费了 30 分钟，而有人花费了 150 分钟，那么与后面时间相比，前 30 分钟每单位时间的价值可能更高。我们深信到目前为止仍然能够在这里有非常好的营收机会。到目前我们仍然处于整个的视频号商业化的早期，随着用户使用时长的进一步的提昇，我们将会有更多的相关收入的提昇。
Q6：
1）关于监管的更新：在最新的国内监管背景下，游戏、视频和金融服务领域有什么最新进展和影响吗？
2）关于资本分配思路：是否考虑23年通过分销或销售进一步实现股权货币化？如何考虑第叁方投资优先事项？
A：
1）关于监管更新，之前监管方向是支持行业健康发展的培训，并继续进行规范化监管。基于中央最近的监管方向，总的来说这一趋势仍在继续。例如，全国政协会议表示，政府支持私营部门健康和高质量发展，同时提到支持平台企业表现出创造就业、推动消费和国际竞争的信心，还强调在我国经济发展中具有巨大潜力的私营企业。政府报告重申应实行常态化监管，促进平台经济的健康发展。在游戏领域可以看到最切实的发展，因游戏版号开始常态化发放。
短视频法规大致稳定，但有一个潜在的问题，即可能每个用户花费的时间实际上非常高，但我们的平台上每人花费的时间远低于行业标准，指标远低于行业标准，但这个问题对于
公司来说并不是大常态。金融服务方面也有将与监管机构的积极沟通。继续高度重视合规性、承担平台责任以及与监管机构积极沟通。
A：在资本回报方面，我们非常积极。我们将在未来2天内发出主要的实物分配，我们今天宣布将把我们的常规年度股息增加50%。此前，当我们处于开放交易窗口时，我们大部分时间都在回购股票，在投资其他公司方面，我们忙于关注资本回报。考虑到中国消费，我们非常乐观，我们无法预测市场将如何评估公司，但可以看到中国消费者变得越来越活跃。因此，我们对中国有趣的、增长领域的、小型、早期、私人持有的公司的投资也更加积极；在国际上，环境显然是极其动态的，我们比较挑剔，但也在寻求机会。
Q7:
1）关于国际游戏机遇：管理层在发言中提到海外工作室新发行的游戏、PC 端游戏向手游端的进步扩展。目前全球游戏市场增速放缓，你认为驱动国际游戏业务的因素是什么？是否有一个优先级？以及在长期中增速的预期如何？
2）考虑到地缘政治原因，游戏业务在国际上发展有哪些风险？
A：
1）就国际游戏的机会而言，我们不认为它陷入了缓慢增长模式。我们认为，由于居家办公，去年是一个过渡时期。但实际上，我们对国内外市场充满信心。许多游戏，包括使命召唤、伊甸园之环、哈利波特，都很受欢迎，游戏模式也不断提昇。我们国际游戏市场占比水平有限，但是我们有一些结构性的竞争优势，包括来自中国的开发能力，以及我们处于多平台化、注重游戏服务而非高级游戏模式等趋势的最前沿。因此，腾讯在国内外游戏市场都处于有利地位，我们将增加国际游戏的市场份额。我们重点开发高质量游戏，特别是具有长期生命力的游戏，这些可能是玩家对玩家的游戏，类似于体育运动；也可能是内容驱动型游戏，即玩家对环境的游戏，这更注重讲故事。我们正在建立我们在这两种游戏方面的能力。在游戏运营和游戏服务过程中进一步提昇游戏。我们会进一步投资，实现高质量开发与运行，以进一步提昇市场份额，超过1500亿美元。
2）在地缘政治方面，一切都面临着地缘政治风险。游戏行业面临的风险与社交平台面临的风险不同。一个原因是，游戏不是通过收集个别用户的数据，然后根据非常有针对性的数据来优化用户的体验，而是针对大量匿名用户的数据。此外，对于媒体平台，人们关注的是所传播的内容，特别是传播给用户的新闻内容。对于游戏，你没有向用户发布新闻内容。如果人们想看CNN，就不会去玩电子游戏。我不是说游戏没有地缘政治风险，我认为围绕游戏的担忧的性质与围绕媒体平台或社交平台的担忧的性质不同。
Q8：
1）关于金融技术业务的问题，从近期来看，你是否认为两位数季度增长代表了一个完全恢复的增长率？如果不是，一旦完全恢复，我们应该从该业务中获得什么样的水平？或者，如果你对3月份有什么看法？
2）能否帮我拆解下未来金融科技业务的增长框架？例如未来几年，金融科技的增长有多少是来自于支付额，有多少可能来自于提高take rate？
A：
1）就第四季度的增长率而言，23年的1、2月的数据其实和去年很像，但是从 3 月份开始我们就发现了进一步的增长。所以的话你如果要拿23年的同期和 22 年的同期来进行对比，我认为是不合适的。最好把对比时间段延续到3、4月份，这样对比更客观。增长随着消费量增长,双位数的增长已经很不错了,未来整体总量会有所提昇，支付业务的增长主要根据社会消费量的提昇同步增长。
2）take rate方面，我们基本不会增加，额外收益应该来源于价值创造。我们专注服务客户，帮助客户更容易的实现交易。例如，通过我们的项目进行交易，我们可以通过一些方法增加他们的票据大小，实现商家增值。那么我认为我们对价值创造收取一定的货币化费用是公平的，这是我们为他们创造的价值的一部分。此外，当我们提供财富管理产品时，提供保险产品时，这将帮助用户和商家得到更好的服务。而当我们提供这些产品时，这些产品是与许可的金融机构结合在一起，是完全符合现有的监管框架的，那么我们实际上可以从中获得更多的收入，所以这就是我们对业务的思考方式。
Q9：
1）关于margin：SM连续几个季度控制的很好，能否展望下23年的利润率？是否Q4的opex能看作是本来的benchmk？
2）关于消费者疫后消费行为的复苏，能否分享一些信息？
A:
1）关于margin：我们收入中的一大半来自于中国，当宏观经济面临挑战时，我们的业务也在稳健增长。在23年的1月和2月我们已经在游戏、广告等业务上看到了回暖。我们认为从利润率的角度来看的话，很多地方都有优化的空间。分业务来看，比如广告，尽管可能收入会有大幅波动、利润率也会发生变化，但是由于行业复苏和视频号广告的不断增长，23年广告也会表现出积极的同比增长。
关于费用，22年SM费用里面的promotion&advertising费用同比下降40%，这已经降到一个非常低的水平了。我们认为费用并不会随着新的业务机会而增长，比如，研发新游戏时我们会像之前倡导的那样，更有规律的进行投入
关于R&D费用，22年同比下降18%，我们会在一些战略业务领域持续进行投入，比图AI和游戏。我们觉得R&D费用会增加，但是增长率会比较平稳。比如，即使是AI投资也会将该投资成本分摊到4年的周期里，所以这个影响不会特别的显着。
关于员工薪酬方面，在hc同比下降4%的基础上，员工薪酬同比增长16%，因为里面包括很多给离职员工的遣散费，我们觉得23年这部分费用会回归正常
2）关于消费行为：我们觉得还是比较乐观的。我们注意到，价格较低的商品卖得更好，个别的高价商品买的也不错比如汽车。对于线上和线下，我们发现增长的都比较迅勐。但是线下消费的反转更加明显，因为去年线下受影响比较多，特别是在22Q2和22Q4。从我们小程序支付行为和广告主的投放行为上确实是可以看到消费复苏的迹象。